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達誠基金市場觀察 2021-05-30

時間:2021-05-31

達誠基金市場觀察

2021-05-30

   

市場回顧.png

由于各種原因,國內貨幣超預期寬松,A股五月打破下跌魔咒,表現好于國際市場,這使得三月底以來的反彈行情持續時間超預期。六月是大慶行情前的關鍵時間,在政策利好和風險偏好的支撐下,反彈趨勢大概率持續同時進入后期。五月反彈超預期的原因除了震蕩指標均值回歸率以外更多來自一些邊際上超預期的宏觀和政策因素,本文將著重分析上述宏觀因素,并做一些定性邏輯推演和簡單測算。    


   

市場展望.png    

當前宏觀方面的一致預期包括:

目前(五月市場突破3600時)宏觀一致預期:

1、供給恢復,大宗見頂,PPI即將見頂回落,剪刀差即將收斂;

2、CPI傳導不會順利,國內不會顯著通脹;

3、就業率恢復不足,美國容忍通脹超調,核心CPI維持2%以上一段時間,四季度前按兵不動;

4、人民幣升值20%對抗輸入通脹,容忍利差收窄,利好資本市場;

5、中國跳過滯脹直接進入衰退象限,債券牛,類債股票牛;

6、保大慶和國慶,貨幣短期寬松,中期不緊;

7、美債美股泡沫維持,短期不出問題。

  與之對應的超預期風險依然存在,還需持續跟蹤:

1、海外定價的CRB指數死之復燃(核心是油價);

2、線下消費恢復向CPI傳導超預期;

3、停止補貼后美國就業率恢復超預期提前taper;

4、出口回落過快,人民幣升值受損;

5、增長因子提前于通脹因子回落,再次進入類滯脹焦慮;

6、大慶前,利率在關鍵點位止跌反彈;

7、RMB升值的外部性導致美國通脹超閾值,引發VIX趨勢上行反噬權益市場。


宏觀層面   

 

宏觀-物價:最新一致預期6月公布的5月PPI創下全年(近年)高點6.7%,此后緩慢回落。而4-6月CPI將維持滯后攀升,但全年不超2% ,消費者端通脹壓力不大,貨幣政策無太大壓力。同時5月CPI-PPI剪刀差已見底回升,風格上,周期板塊的部分資金毫無疑問要趨勢性回流消費板塊,這在五月已經開始演繹。美國4月核心CPI創多年新高,且顯著高于聯儲目標2%一線(未來三年中樞一致預期2%)。猜測在充分就業目標進一步達成之前,聯儲會容忍通脹超調狀態,除非通脹再超預期(例如由于中國匯率的外部性導致輸出通脹受阻或者拜登支出計劃用力過猛等)。        

宏觀-大宗商品價格:貴金屬近期反彈和美元及BTC走勢相反,顯示出需求替代效應。國內定價的黑色系在供給側政策影響下跌幅最明顯,顯示可控性較強。而國際定價的有色金屬也連帶略有回落,未來隨著供給國生產的恢復,有望震蕩做頂。原油價格表現相對強勢,主因供需時間差并不明顯??傮w而言,CRB指數中期頭部特征逐步明確(同比漲幅有均值回歸壓力),但由于本輪補庫存行情慣性較大,長期趨勢頭部尚未確認。國內豬肉價格為代表的食品持續走低是拉低CPI的主要因素,目前價格已回調40%多,接近20元的歷史中樞,觀察企穩時間。    

宏觀-海外流動性:五月以來美債收益率震蕩回落,目前1.5-1.6%之間震蕩,通脹預期回落貢獻為主,為全球風險資產股指反彈創造了條件。同時為支持經濟復蘇政策,今年以來聯儲所持有美債的增速并未明顯下降。但未來隨著全民免疫和特殊補助金的必然退坡,就業率將逐步提高,聯儲也會開始管理預期,依然維持2%中期目標位,警惕下半年全球估值錨的壓力回歸。       

宏觀-人民幣匯率:五月管理層對人民幣匯率的口風發生了變化,隨之匯率升值加速,外資流入同步加速。確實不可忽視管理浮動匯率的可操作空間,以及匯率因子在未來幾年的大類資產配置中能造成的影響。邏輯上,總體而言,漸進而曲折的升值過程利好人民幣資產價格,尤其對于資本市場(因為政府必須嚴控房地產泡沫)。宏觀方面,減少輸入性通脹壓力,有利于減輕國內貨幣收緊政策。相反,美國通漲壓力則會加大。因此利好中國國債,利空美國國債。外貿方面的負面影響主要是出口商品價格競爭力降低,更多低附加值訂單會流向其他新興經濟體,同時貿易摩擦的壓力也降低(破6.4后貿易代表隨即訪華的信號),總體未必是壞事。國際收支方面,穩步升值過程中,經常項順差的下降可通過金融項目彌補。   

宏觀-滯脹or衰退:與春節后的悲觀情緒相反,反彈進行到這個位置時市場中反而開始出現一種新的樂觀預期,即中國經濟可能會跳過滯脹而直接進入衰退象限,因此債牛大一浪開始伴隨類債核心資產牛繼續。對此觀點,我們暫無足夠證據認同。滯脹或者類滯脹是否發生核心是觀察增長因子和通脹因子見頂回落的順序和回落速度剪刀差。目前宏觀框架中出現新增變量(人民幣升值預期),確實有助于抑制通脹因子但同時也可對增長因子有不利影響。根據最新的宏觀因子高頻數據顯示,五月底增長因子略有放緩跡象,通脹因子歷史高位但趨勢尚未改變,匯率、貨幣和信用在為市場提供額外流動性。

宏觀-國內流動性:頂住了物價高企的壓力期,十年期國債收益率五月超預期下行,成為股債紅五月的核心基礎。目前交易于3%上方一些,國債期貨有超買情況。市場對利率債牛市存在一定分歧,部分看震蕩。目前接近3%整數關口,這也是除疫情外正常時段的通道下軌,有一定心理壓力。六月能否直接突破(小概率),值得密切觀察。短端利率方面,DR007(利率債質押的7天回購利率)目前低于2.2%的政策目標位,觀察大慶后是否會有所回升進而帶動中長期利率反彈。此外,信用收緊方面,三季度是企業債券風險釋放的敏感時期,屆時信用利差是否會重新走擴有待觀察,若出現類似信用事件將影響風險偏好,建議七月前就開始提前關注。

宏觀/市場-海外波動:即使稍有調整,美股的綜合估值水水平依然處于歷史高位,聯儲也承認其成因是歷史罕見的貨幣超發和低利率環境。雖然美股的泡沫和中國的地產泡沫都顯然是世界級灰犀牛,但由于too big to fail等原因,我們很難猜測其崩潰時間,但保持敬畏是有必要的,尤其在史無前例的大放水后期,市場的脆弱性是提高的。   

                  

市場層面    

  

市場-股債性價比:受益于指數調整、貨幣寬松和一季報業績同比高增,目前上證EYBY指標回升到中樞位置,50%分位數左右,中長期較為安全。而春節前出發警戒線的50指數的性價比也由于同樣的原因回升至30%分位數附近,和創業板位置類似,定量上均顯示剩余1/3的相對估值空間。了解指標的當前位置比較容易,困難的是在中樞位置附近去預判未來指標的運行方向——此時宏觀周期的邏輯起主要作用。

市場-估值偏離度:目前核心抱團指標300和創業板50的估值偏離度已經從年前的2倍標準差回落到一倍標準差以內,危險性降低了不少。主要由于一季度的調整和一季度業績的高增共同作用。估值偏離度指標僅在兩邊尾部有指導意義,目前這個位置屬于不顯著區域。

市場-市場投機度:市場投機度在中樞位置附近震蕩,趨勢難以預測。其中交易杠桿率指標隨風偏回升至約9%,距離警戒線10.5%尚有一定距離。相比3月的接近安全線而言,目前該指標的位置屬于統計不顯著區域,只是趨勢上一波賺錢效應一般會驅動杠桿率上升只10%以上,目前的最優策略應該是跟隨。

市場-微觀流動性:在升值預期和MSCI調整的刺激下,北向資金水位回到歷史高位附近,雖然有可能創出新高,但目前位置繼續bet其超預期的性價比要低于此前bet其止跌回升,依然建議跟隨并觀察右側拐點的到來。由于不涉及匯兌損益,內資etf申購降溫,過去幾周出現凈流出,顯示部分回本的資金開始兌現離場。確實心理上,在部分抱團股回到前高附近時,贖回壓力是最大的。

市場-技術分析:中短線角度,美股在釋放超買壓力的中后期,而創業板指數正在積累越來越多的超買壓力,此時樂觀預期也相對擁擠。50在一些宏觀催化劑刺激下開始補漲,目前指標在補漲中期,符合上月報高低切換的預期。   

          

板塊層面

   

風格-風格泡沫化程度模型:中長周期視角,目前金融板塊泡沫化指標依然位于歷史中低位,潛力依然在。成長風格去泡沫過程已經持續了一年半,目前指標回到歷史中低位,已有反彈苗頭。隨著抱團股的反彈,消費風格泡沫化指數重回歷史高位。由于物價剪刀差存在,周期風格和消費風格存在蹺蹺板關系,五月總體震蕩回落,目前在歷史中樞附近,結論不顯著。穩定板塊到了去泡沫后期。 

風格-風格輪動模型:1、隨著抱團股的反彈,大小盤估值比指標接近前高,我們預計前高的意義重大,應注意均值回歸風險。2、從指數賺錢效應視角,4-5月創業板(科技)和滬深300(消費)累計超額收益最多,50(金融)和500指數(中小盤)則相對平庸。

    

行業層面

    

行業-人民幣升值利好行業:接第一部分對匯率的宏觀分析,行業PE方面,本幣穩步升值階段,外資熱錢的流入對所有行業的估值均有正向作用(外資邊際定價行業直接影響,內資邊際定價行業間接影響)。行業EPS方面,利好進口原材料占比高的周期行業和制造業;利好涉及進口的消費類行業,利好海外投資相關行業,利空出口占比高的行業,尤其是低附加值產品行業。 

行業-打擊加密貨幣利好行業:打擊加密貨幣有利于減少社會資源浪費,包括資本和能源的浪費。主要利好是券商和計算機板塊,對黃金板塊輕微利好,對消費板塊無明顯影響。對半導體板塊、能源板塊包括新能源板塊有輕微利空,但股價表現上很容易被流動性方面的利好所覆蓋。 

行業-動量因子和資金因子:1、中期動量因子顯示,目前股價趨勢良好的一級行業包括:銀行、休閑服務、軍工、汽車、非銀、計算機等。2、過去一個月外資凈流入食品飲料、銀行、電氣設備、化工、非銀等??梢姶蠼鹑诎鍓K依然是兩類因子的交際區域。 

   

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